2026年2月28日，摩尔线程发布上市后首份年度事迹快报：营收15.06亿元，同比增长243.37%；失掉10.24亿元，同比收窄36.70%。

"国产GPU第一股""中国英伟达崛起""243%增速碾压寒武纪"。

然则，星空君在财报深处发现了一个惊悚的数字：前两大客户孝敬87.5%收入，其中第一大客户R独占56.63%。

这是什么办法？英伟达2024年前五大客户占比约40%，华为昇腾约60%，寒武纪2025年上半年降至85%。

摩尔线程的客户勾搭度，是行业健康水平的2倍，是英伟达的4倍。

张建中，这位衣着黄仁勋同款黑皮衣的"中国版黄仁勋"，似乎正在重蹈英伟达早期"把统统鸡蛋放在一个篮子"的覆辙——但英伟达有CUDA生态护城河，摩尔线程有什么？

01

张建中的“皮衣梦”

张建中2006年跳槽到英伟达，完全买通了中国的GPU行业生态，还让英伟达制霸中国阛阓，阛阓占有率从不到 50% 飙升到 80%，翻了接近一倍，亲历了英伟达从"游戏显卡厂商"到"AI算力霸主"的齐全鼎新。

他比任何东谈主皆懂英伟达，也比任何东谈主皆想复制英伟达。

2020年，张建中离开英伟达，创办摩尔线程。创业发布会上，他衣着黄仁勋同款黑皮衣亮相，媒体惊呼："中国版黄仁勋来了！"

然则，皮衣不错复制，期间无法复制。

黄仁勋创办英伟达时，GPU阛阓照旧蓝海，CUDA生态不错渐渐造就。张建中创办摩尔线程时，英伟达仍是驾驭大家AI算力，CUDA诞生者杰出500万，生态壁垒望尘莫及。

更薄情的是，2023年好意思国制裁将摩尔线程列入实体清单，台积电断供，中芯海外的7nm产能优先供应华为。

张建中在里面邮件中称这是"创立以来最昏黑的时刻"。

昏黑中的抉择，决定了摩尔线程的气运。

02

“十足要”的政策迷想

摩尔线程的早期政策，是"我十足要"，既作念图形渲染（打游戏），又作念AI策动（搞模子）。

2022年，公司发布首款国产游戏显卡MTT S60，随后又推出MTT S80。张建中试图在奢华级阛阓撕开缺口，用"性价比"挑战英伟达的GeForce系列。

然则，游戏佬"钱少事多"，对运转优化、游戏适配相配抉剔。MTT S80性能接近RTX 3060，但运转优化只很是于GTX 1060，"沧海一粟"。

星空君其时评价，这是一个莫得出路的规模。

2023年，大模子风暴来袭。张建中轻松转型，将有限产能沿途押注AI算力，搞出千卡集群，又与中国挪动配合推出万卡集群。

这一滑型，救了摩尔线程的命，也埋下了今天的隐患。

转型后的摩尔线程，透顶摈弃奢华级阛阓，业务要点转向政企客户。2025年上半年，AI智算业务收入占比高达94.7%，图形产物占比不及5%。

"全功能GPU"酿成了"单一功能AI芯片"，与寒武纪、沐曦股份的互异化为零。

难堪的是，爱游戏体育游戏显卡的库存还没清完。2025年6月末，库龄2-3年的存货（1.12亿元）中，第一代苏堤架构产物跌价计提比例超90%，"生命周期终局"的委婉说法，便是"卖不掉"。

03

87.5%的客户罗网

摩尔线程2025年最大的财务风险，不是失掉10亿，而是客户结构无理。

前两大客户R、B，估量孝敬87.5%收入。

这是什么办法？要是客户R的采购规划调养，要是客户B的技巧路子切换，摩尔线程的营收将腰斩再腰斩。

更高明的是客户与供应商的同样。实控东谈主义建中的爱妻刘珊珊，其家庭成员放手的供应商S1及并吞放部属主体S2，是摩尔线程最大联系方，2024年致使成为第一大供应商，采购金额3.77亿元，占比28.93%。

摩尔线程的"国产替代"故事，可能是一场左手倒右手的联系来去。客户R和B的订单，是否真实需求？供应商S1和S2的采购，是否公允订价？外界无从清晰。

04

75亿募资的容或疑团

摩尔线程IPO募资75.76亿元，创下科创板年度记录。但上市后不久，公司公告：使用召募资金购买容或产物。

"刚圈完钱就容或？""研发不烧钱了吗？"

然则，星空君发现，这是上市公司的常态化操作。2025年12月1-12日，短短10个往改日，波及召募资金容或的公告多达269个。

真确的问题不是"容或"，而是"募资与研发的错配"。

摩尔线程招股书线路，募资用途为：AI训推芯片研发25亿；图形芯片研发25亿；AI SoC芯片研发20亿；补充流动资金10亿。

然则，2025年上半年，公司研发用度8.61亿元，研发用度率110%（杰出营收）。全年研发用度约15亿，按此速率，75亿募资只够烧5年。

更矛盾的是，公司一边高喊"全功能GPU"，一边图形芯片研发经由滞后。2025年上半年，图形产物收入仅0.33亿元，占比4.7%，"庐山"架构下一代图形芯片量产时期未明。

张建中的"25亿搞图形"，是真参预照旧画大饼？从库存积压的MTT S80、S70来看，奢华级显卡可能已成"弃子"。

05

瞻望2027年盈利

摩尔线程瞻望最早2027年罢了盈利，和同业比较，略微慢了一些，但盈利旅途充满灰色地带。

笔据招股书，2027年盈利包含政府接济约3.07亿元。扣除接济后，公司仅处于微利景色。

这意味着什么？真实盈利才气，可能遥远够不上盈亏均衡。

寒武纪2025年已罢了全年盈利20.59亿元，扣非净利润17.70亿元，盈利质料塌实。摩尔线程的"2027年盈利"，是政策红利的产物，不能握续。

更深层的问题是国产替代窗口期正在关闭。

2025年8月，英伟达H20停产，国产GPU迎来爆发期；

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2026年，华为昇腾910C量产，性能对标H100；

2027年，若好意思国责问出口照顾，英伟达"中国特供版"回想，摩尔线程的性价比上风呢？

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